Réponse courte : Un tax receivable agreement (TRA) est un contrat par lequel une société nouvellement cotée s'engage à reverser l'essentiel de la valeur de certaines économies d'impôt futures — généralement environ 85 % — à ses fondateurs et à ses actionnaires d'avant l'introduction en bourse, plutôt que de conserver cet avantage pour l'ensemble des actionnaires. Les TRA sont légaux, courants dans les structures d'introduction en bourse « Up-C », et largement invisibles pour les investisseurs ordinaires.

Le problème qu'un TRA résout (pour les initiés)

Lorsqu'une entreprise entre en bourse, les fondateurs et les premiers investisseurs détiennent généralement leur participation dans une société de personnes privée plutôt que dans la société cotée elle-même. Pour monétiser, ils échangent ces parts privées contre des actions cotées.

Cet échange peut créer un actif fiscal important pour la société cotée. En termes simples, la société peut « rehausser » la base fiscale de ses actifs, ce qui génère des années de déductions supplémentaires d'amortissement. Ces déductions réduisent la charge fiscale de la société, parfois pendant une décennie ou plus.

D'où la question centrale : qui devrait bénéficier de cette économie d'impôt ?

Sans TRA, la réponse est : tout le monde — la société paie moins d'impôt, conserve davantage de trésorerie, et tous les actionnaires en profitent proportionnellement.

Un TRA modifie cette réponse. Il pose que l'économie a été créée par l'échange des fondateurs, et que ceux-ci doivent donc en capter l'essentiel.

Le fonctionnement

Un TRA type fonctionne ainsi :

  • Les fondateurs échangent leurs parts privées contre des actions cotées.
  • Cet échange crée un rehaussement de base fiscale pour la société cotée.
  • La société utilise les déductions qui en résultent pour réduire son impôt.
  • À mesure que la société réalise effectivement ces économies, elle en verse environ 85 % en numéraire aux fondateurs et aux porteurs d'avant l'IPO, en vertu du TRA.
  • Les actionnaires publics conservent les ~15 % restants.

Le partage 85/15 est la convention de marché, même si le pourcentage exact varie.

Point essentiel : les paiements au titre d'un TRA sont conditionnels. La société ne paie que si elle est suffisamment bénéficiaire pour utiliser les déductions. Une société déficitaire peut ne rien devoir pendant des années.

Pourquoi les TRA sont controversés

Les partisans avancent un argument direct : l'actif fiscal n'existerait pas sans l'échange des fondateurs. Les actionnaires publics ne sont pas plus mal lotis qu'ils ne l'auraient été sans le rehaussement, et le dispositif est intégralement décrit dans le prospectus d'introduction. Il s'agit simplement d'une répartition négociée d'un avantage créé par les fondateurs.

Les critiques répliquent sur trois fronts :

  • Opacité. Les TRA sont divulgués, mais enfouis dans des documents denses. La plupart des investisseurs particuliers ignorent que la société doit à ses fondateurs une obligation à neuf chiffres.
  • Transfert de valeur. L'économie d'impôt réduit la charge fiscale décaissée — de la trésorerie qui resterait autrement au bilan pour tous les propriétaires. En rediriger 85 % vers les initiés constitue, fonctionnellement, un transfert des actionnaires publics vers les fondateurs.
  • Valorisation et rachats. Les TRA font souvent l'objet d'un rachat anticipé en une somme forfaitaire. Déterminer le juste prix d'une obligation conditionnelle s'étalant sur des décennies est réellement difficile — et les critiques soutiennent que des conseils d'administration ont surpayé à plusieurs reprises des fondateurs qui siègent dans ces mêmes conseils.

Pourquoi le sujet est devenu un contentieux vivant

Les TRA sont restés discrets pendant des années. Ce qui a changé, c'est l'apparition des rachats anticipés — des sociétés mettant fin au contrat en versant d'emblée une somme forfaitaire aux fondateurs.

Cela a soulevé une question plus aiguë que les paiements ordinaires ne l'avaient jamais fait : le prix de rachat était-il équitable, et des administrateurs en conflit d'intérêts ont-ils approuvé une aubaine à leur propre profit ? Comme les fondateurs siègent fréquemment au conseil, ces décisions se situent précisément dans le champ que le droit des sociétés du Delaware examine le plus étroitement — l'auto-contractation par les contrôlants et les administrateurs.

Il existe environ 150 TRA en cours, représentant de l'ordre de 27 milliards de dollars d'obligations cumulées. C'est l'ampleur de ce qui est aujourd'hui porté devant les tribunaux.

À surveiller

  • Si les tribunaux du Delaware traitent les rachats de TRA comme de simples décisions de gestion ou comme des transactions conflictuelles appelant un contrôle renforcé.
  • Si la norme de divulgation se durcit au moment de l'introduction en bourse.
  • Si la convention des 85 % survit, ou si la pression des investisseurs déplace le partage vers les actionnaires.

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Cet article explicatif constitue une analyse et une information générale, et non un conseil fiscal, juridique ou en investissement.